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马会k2021申万宏源-申万债券热点聚焦系列之九:
ʱ䣺2019-11-03

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  事件:美联储于10月11日宣布至少在明年第二季度之前购买国债,初月购买规模为600亿美元,以缓解近期市场流动性紧张问题;同时决定将至少在明年1月之前进行定期和隔夜回购协议操作,规定在初期定期回购一周两次、每次350亿美元,而隔夜回购每日规模为750亿美元。【慧博投研资讯】

  根据美联储声明及鲍威尔等官员表述,此次扩表与金融危机时期的量化宽松差异较大,是资产负债表正常化过程的自然扩张。(慧博投研资讯)点评:此次操作的背景在于17年以来美联储持续缩表环境下,准备金总额下行较快、外加负债端平稳上行带动超额准备金进一步下行,准备金充足性相对不足;而从历史因素看9月份存在缴纳公司税的季节性因素,同时叠加国债购买需求使得超额准备金明显不足,进而使得9月17日银行间隔夜融资实际利率大幅上行并超过利率区间上限。受17年以来美联储缩表进程影响,美国商业银行总计存款准备金自18年以来下行较快,当前水平在1.5万亿美元左右,较18年初2.2万亿水平明显回落。鲍威尔曾在先前讲话中曾对准备金不足的问题进行说明:他指出,由于缴纳公司税及购买国债需求增加,9月储备资产出现了短期紧缺。而从实际周度波动幅度来看,此次9月中旬准备金降幅相对不大,9月11日前连续三周累计准备金降幅约1190亿美元,实际波动幅度与17、18年同期降幅差别不大,可见短期市场交易波动对季节性因素并无显著性偏离。由此来看,过去两年内储备资产的持续回落、超额准备金“安全垫”的相对不足才是此次钱荒发生的主要原因。

  另一方面,美国商业银行负债端持续平稳增长,由此也带动储备资产需求不断增加。2019年以来美国银行存款端增速有所抬升,截止9月末存款总计约13万亿美元,对应18年年初存款约12万亿美元,大概测算下将带动准备金需求增加约1000亿美元。结合供需来看准备金充足性持续减弱,9月中旬超额准备金已明显不足,在季节性因素冲击下流动性紧张问题终于显现。9月16日起一般抵押品回购利率开始较快上行,9月17日达高点5.25%,明显超出目标利率区间;为应对流动性问题,纽约联储在9月17日及开始进行隔夜回购操作,连续数个交易日不低于750亿美元规模,并在后续三周进行多批次的定期回购操作;在此带动下,银行间流动性紧张问题得到有效缓解,银行间利率水平重回正常区间以内。

  根据我们测算,在美联储系列操作影响下,当前美国银行超额准备金已恢复至9月前水平,尽管短期内流动性问题得到有效缓解,但中期看安全垫仍然不足。而根据纽约联储披露信息,在10月15日至11月14日期间内,美联储将完成首批次600亿国债购买、期限均为0-1年,将分8次操作均额完成。如果在明年二季度之前持续同等规模的购买操作,预计届时超额储备金规模将恢复至19年年初时水平、约5000亿;在未来美联储目标利率仍有下行空间的情景下,为维持货币市场流动性合理充足,美联储维持当前购买规模的可能性较高。而在明年二季度之后,预计国债购买规模将大幅下降至100亿美元左右,以匹配负债端自然增长带来的储备资产需求。

  对资产价格的影响方面,由于此次扩表操作购买的是一年期以下国债,其目的在于缓解短期流动性压力、补充准备资产安全垫,对于居民及企业投资决策、经济活动、资产价格影响相对较小;对比来看,而金融危机时期QE主要购买的是长久期的美国国债及MBS,目的在于压低长端利率、降低融资成本以刺激经济。而自9月下旬以来,美债收益率曲线日再度回正;预计美联储扩表带动下,全球流动性将边际改善,进而对近期内全球风险偏好升温形成助力。

  1策略研究策略研究证券研究报告专题报告2019年10月17日美联储扩表背景解析:准备金低位+季节性冲击——申万债券热点聚焦系列之九相关研究 《债市复盘:哪些因素会引发债牛结束?—申万债券热点聚焦系列之五》 2019/08/27 《债市复盘:债牛中各类机构配债行为如何—申万债券热点聚焦系列之六》2019/08/29 《外资配置力量能打开国内债牛空间吗—申万债券热点聚焦系列之七》 2019/09/05 证券分析师孟祥娟A04 研究支持彭子恒A01 联系人彭子恒×转 本期投资提示:事件:美联储于10月11日宣布至少在明年第二季度之前购买国债,初月购买规模为600亿美元,以缓解近期市场流动性紧张问题;同时决定将至少在明年1月之前进行定期和隔夜回购协议操作,规定在初期定期回购一周两次、每次350亿美元,而隔夜回购每日规模为750亿美元。

  根据美联储声明及鲍威尔等官员表述,此次扩表与金融危机时期的量化宽松差异较大,是资产负债表正常化过程的自然扩张。

  点评:此次操作的背景在于17年以来美联储持续缩表环境下,准备金总额下行较快、外加负债端平稳上行带动超额准备金进一步下行,准备金充足性相对不足;而从历史因素看9月份存在缴纳公司税的季节性因素,同时叠加国债购买需求使得超额准备金明显不足,进而使得9月17日银行间隔夜融资实际利率大幅上行并超过利率区间上限。

  受17年以来美联储缩表进程影响,美国商业银行总计存款准备金自18年以来下行较快,当前水平在1.5万亿美元左右,较18年初2.2万亿水平明显回落。

  鲍威尔曾在先前讲话中曾对准备金不足的问题进行说明:他指出,由于缴纳公司税及购买国债需求增加,9月储备资产出现了短期紧缺。

  而从实际周度波动幅度来看,此次9月中旬准备金降幅相对不大,9月11日前连续三周累计准备金降幅约1190亿美元,实际波动幅度与17、18年同期降幅差别不大,www.45689.com济源联网防盗设备公司,可见短期市场交易波动对季节性因素并无显著性偏离。

  由此来看,过去两年内储备资产的持续回落、超额准备金“安全垫”的相对不足才是此次钱荒发生的主要原因。

  另一方面,美国商业银行负债端持续平稳增长,由此也带动储备资产需求不断增加。

  2019年以来美国银行存款端增速有所抬升,截止9月末存款总计约13万亿美元,对应18年年初存款约12万亿美元,大概测算下将带动准备金需求增加约1000亿美元。

  结合供需来看准备金充足性持续减弱,9月中旬超额准备金已明显不足,在季节性因素冲击下流动性紧张问题终于显现。

  9月16日起一般抵押品回购利率开始较快上行,9月17日达高点5.25%,明显超出目标利率区间;为应对流动性问题,纽约联储在9月17日及开始进行隔夜回购操作,连续数个交易日不低于750亿美元规模,并在后续三周进行多批次的定期回购操作;在此带动下,银行间流动性紧张问题得到有效缓解,银行间利率水平重回正常区间以内。

  根据我们测算,在美联储系列操作影响下,当前美国银行超额准备金已恢复至9月前水平,尽管短期内流动性问题得到有效缓解,马会k2021,但中期看安全垫仍然不足。

  而根据纽约联储披露信息,在10月15日至11月14日期间内,美联储将完成首批次600亿国债购买、期限均为0-1年,将分8次操作均额完成。

  如果在明年二季度之前持续同等规模的购买操作,预计届时超额储备金规模将恢复至19年年初时水平、约5000亿;在未来美联储目标利率仍有下行空间的情景下,为维持货币市场流动性合理充足,美联储维持当前购买规模的可能性较高。

  而在明年二季度之后,预计国债购买规模将大幅下降至100亿美元左右,以匹配负债端自然增长带来的储备资产需求。

  对资产价格的影响方面,由于此次扩表操作购买的是一年期以下国债,其目的在于缓解短期流动性压力、补充准备资产安全垫,对于居民及企业投资决策、经济活动、资产价格影响相对较小;对比来看,而金融危机时期QE主要购买的是长久期的美国国债及MBS,目的在于压低长端利率、降低融资成本以刺激经济。

  而自9月下旬以来,美债收益率曲线日再度回正;预计美联储扩表带动下,全球流动性将边际改善,进而对近期内全球风险偏好升温形成助力。

  22868708/36139/2019101709:542策略研究事件:美联储于10月11日宣布至少在明年第二季度之前购买国债,初月购买规模为600亿美元,以缓解近期市场流动性紧张问题;同时决定将至少在明年1月之前进行定期和隔夜回购协议操作,规定在初期定期回购一周两次、每次350亿美元,而隔夜回购每日规模为750亿美元。

  根据美联储声明及鲍威尔等官员表述,此次扩表与金融危机时期的量化宽松差异较大,是资产负债表正常化过程的自然扩张。

  点评:此次操作的背景在于17年以来美联储持续缩表环境下,准备金总额下行较快、外加负债端平稳上行带动超额准备金进一步下行,准备金充足性相对不足;而从历史因素看9月份存在缴纳公司税的季节性因素,同时叠加国债购买需求使得超额准备金明显不足,进而使得9月17日银行间隔夜融资实际利率大幅上行并超过利率区间上限。

  从操作性质来看,此次扩表操作与前三次QE的最大区别在于购买的都是一年期以下国债,其目的在于缓解短期流动性压力、补充准备资产安全垫,对于居民及企业投资决策、经济活动、资产价格影响较小;在对资产价格的影响方面,近期内美债收益率曲线日再度回正;美联储扩表带动下全球流动性边际改善,对近期内全球风险偏好升温形成助力。

  1.九月“钱荒”背景:季节性冲击+准备金低位1.1美联储缩表带动准备金持续回落首先从背景看,自17年以来美联储开启缩表进程,逐步减持其资产中美国国债及MBS类资产规模。

  对应到负债端,美国商业银行总计存款准备金自18年以来下行较快,当前水平在1.5万亿美元左右,较18年年初2.2万亿水平明显回落,较金融危机后峰值2.8万亿水平下降近一半;由于流通中货币持续平稳增长,准备金占美联储总负债比重下降至40%以下,而在2014-15年时峰值占比一度高达70%。

  图1:18年以来美联储缩表带动下持有证券规模明显回落(单位:亿美元) 图2:18年以来储备金规模明显回落,占总负债比重持续下行(单位:亿美元) 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究鲍威尔在先前讲话中曾对准备金不足的问题进行说明:他指出,由于缴纳公司税及购买国债需求增加,9月储备资产出现了紧缺问题。

  相较于17、18年同期波动幅度来看,19年实际波动幅度与17、18年同期降幅差别不大,可见短期市场交易波动对季节性因素的偏离不大。

  由此来看,过去两年内储备资产的持续回落、超额准备金“安全垫”的相对不足才是此次钱荒发生的主要原因。

  图3:19年9月准备金降幅整体符合季节性趋势(单位:亿美元) 资料来源:wind,申万宏源研究1.2负债增长带动需求增加,超额准备金出现紧缺另一方面,美国商业银行负债端持续平稳增长,由此也带动储备资产需求不断增加。

  2019年以来美国银行存款端增速有所抬升,截止9月末存款总计约13万亿美元,较18年同期增长5.6%;对应18年年初存款约12万亿美元,由此大概测算下将带动准备金需求增加约1000亿美元。

  图4:19年以来美国银行存款增速平稳抬升,带动准备金需求增加资料来源:wind,申万宏源研究结合供需两端来看,19年以来准备金总额持续回落至相对低位,而负债端对准备金要求却持续上行,由此带动准备金充足性持续减弱。

  9月中旬超额准备金已明显不足,在季节性因素冲击下市场流动性紧张问题终于显现。

  图5:9月17日起一般抵押品回购利率大幅上行至5.25%;有效联邦基金利率上浮至2.3%(单位:%) 资料来源:wind,申万宏源研究2.预计扩表将平稳延续,助推全球流动性宽松为应对流动性问题,纽约联储在9月17日就发表声明将在当日进行不超过750亿美元的隔夜回购操作,以帮助将联邦基金利率维持在2%至2.25%区间内;而在18、19日纽约联储维持了每日750亿的隔夜回购操作;在9月20日纽约联储公布了后续三周的操作计划,包括每日不低于750亿规模的隔夜回购操作以及多批次的定期回购操作。

  在此带动下,银行间流动性紧张问题得到有效缓解,如图1、图3中所示,准备金水平低位回升,银行间利率水平重回正常区间以内。

  而根据纽约联储披露信息,在10月15日至11月14日期间内,美联储将完成首批次600亿国债购买、期限均为0-1年,将分8次操作均额完成。

  如果在明年二季度之前持续同等规模的购买操作,预计届时超额储备金规模将恢复至19年年初时水平、约5000亿;在未来美联储目标利率仍有下行空间的情景下,为维持货币市场流动性合理充足,美联储维持当前购买规模的可能性较高。

  而在明年二季度之后,预计国债购买规模将大幅下降至100亿美元左右,以匹配负债端自然增长带来的储备资产需求。

  图6:当前超额准备金水平有所恢复,但仍处于相对低位(单位:亿美元) 资料来源:wind,申万宏源研究对资产价格的影响方面,由于此次扩表操作购买的是一年期以下国债,其目的在于缓解短期流动性压力、补充准备资产安全垫,对于居民及企业投资决策、经济活动、资产价格影响相对较小;对比来看,而金融危机时期QE主要购买的是长久期的美国国债及MBS,目的在于压低长端利率、降低融资成本以刺激经济。

  而自9月下旬以来,美债收益率曲线日再度回正;预计美联储扩表带动下,全球流动性将边际改善,进而对近期内全球风险偏好升温形成助力。

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